安信证券_非银行金融行业深度分析：公募发展新时代，机制革新产品致胜 (2023)

xmlTable_BaseI nfoTable_Tit le行业深度分析2022 年 06 月 15 日非银行金融证券研究报告公募发展新时代，机制革新产品致胜投资评级■我国公募基金行业步入高质量发展时期。过去三年，公募基金行业快速扩张至25 万亿，今年市场震荡调整影响下规模有所回落。当前时点，一方面资金端适逢居民资产调整及长期资金入市契机，另一方面全面注册制改革扩大资产端供给， 首选股票000776伴随监管层顶层设计的完善，我国公募基金行业步入高质量发展时期。领先大市-A维持评级Table_Fir st St ock■监管体系逐步完善，七大趋势把握行业发展方向。证监会发布高质量发展意见完善行业顶层设计，随即配套出台公募管理人办法及薪酬管理指引进一步落实高质量发展意见。监管体系的完善为行业的发展趋势指明了方向，我们总结出了行业的七大发展趋势：1）放宽牌照限制，优胜劣汰利好行业扩容；2）支持差异化发展，鼓励产品创新；3）提升投研能力，扭转明星基金经理模式；4）规范销售行为，践行逆向销售及投资者陪伴；5）鼓励基金子公司从事专业化、特色化业务；6）建立长期考核机制，强化激励约束；7）提高中长期资金占比，个人养老金利好 FOF。■美国基金业管理人数量庞大，呈现较高的集中度和多元化发展趋势。美国拥有全球最大的公募基金市场，管理规模达 34 万亿美元。一方面，美国基金管理人管理规模 CR10 在过去 15 年由 46%提升至 66%，背后源于被动投资的高集中度以及投资能力壁垒，目前我国 CR10 为 40%，仍有提升空间。另一方面目前我国公募基金公司发展同质化严重，而美国不乏在主动、被动等各方面具备特色的管理机构，以及实力雄厚的综合性管理机构。■借鉴美国领先管理人的成功经验。从行业的角度看，我国尚处主动投资可获取超额收益的阶段，伴随资本市场的成熟以及机构化率的提升，主动投资收益空间压缩后，走向被动乃至多元化资产配臵是必然趋势。对于管理人而言，应根据自身优势寻求差异化，且发展过程中应注重投研团队建设及产品创新，同时控制运营成本应对费率下行趋势，提升产品竞争力。■养老金制度建设是基金业重要的发展机遇。美国养老金制度建设带动了共同基金规模的扩张，目前养老金是美国共同基金重要的资金来源，截至 2021 年底，美国共同基金占 DC 计划资产的 58%和 IRA 资产的 45%。美国优质养老金管理人的竞争优势包括低费率、高收益率、多元化资产配臵能力以及综合服务能力。■个人养老金制度落地，将为我国公募 FOF 业务带来发展机遇。近期个人养老金制度出炉，我们测算个人养老金对于资本市场的年新增资金体量应该在 800 亿左右，而对应进入权益市场的年增量资金约为 400 亿-500 亿左右。从产品角度看目标日期基金（TDF）、目标风险基金（TRF）是常见的养老基金产品，TDF 更倾向于一站式养老资产配臵。美国以 TDF 为主（占 81%），而我国目前养老公募产品处于起步阶段，以 TRF 为主（占 85%），后续有较大的发展潜力。■投资建议：券商是最受益公募基金高质量发展的金融机构，建议关注公募基金业务链核心标的，包括参控股头部公募基金公司的【广发证券】、【东方证券】，以及行业扩容带动机构业务需求增长而受益的龙头券商【中信证券】、公募基金代销龙头【东方财富】。■风险提示：政策落地不及预期、市场持续下跌、行业竞争加剧本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。1600958600030300059广发证券东方证券中信证券东方财富目标价评级21.5014.1027.4031.00买入-A买入-A买入-A买入-ATable_Char t行业表现非银行金融(中信)-1%202 1-06-5%-9%-13%-17%-21%-25%-29%202 1-10沪深300202 2-02资料来源：Wind 资讯%相对收益绝对收益1M-2.144.77张经纬3M-6.24-8.2612M-5.17-25.29分析师SAC 执业证书编号：S1450518060002zhangjw1@essence.com.cn021-35082392江畅报告联系人jiangchang@essence.com.cn相关报告安信非银第 15 期周报:ETF 互联互通落地，沪惠保升级保障提升 2022-05-30公募管理人办法大修落地，推动行业高质量发展 2022-05-22科创板做市制度出炉，市场反弹看好券商 2022-05-16整体规模承压，口径调整下格局生变2022-05-10安信非银第 13 期周报：一季报业绩压力不减，监管积极 表态稳定市 场2022-04-25行业深度分析/非银行金融内容目录1. 我国公募基金行业概览....................................................................................................... 51.1. 现状及格局 ............................................................................................................... 51.2. 发展空间广阔............................................................................................................ 62. 我国公募基金监管体系及发展趋势 ..................................................................................... 92.1. 监管体系................................................................................................................... 92.2. 行业趋势................................................................................................................. 102.2.1. 放宽牌照限制，优胜劣汰利好行业扩容 ...........................................................112.2.2. 支持差异化发展，鼓励产品创新......................................................................112.2.3. 提升投研能力，扭转明星基金经理模式 .......................................................... 122.2.4. 规范销售行为，践行逆向销售及投资者陪伴 ................................................... 122.2.5. 鼓励基金子公司从事专业化、特色化业务....................................................... 132.2.6. 建立长期考核机制，强化激励约束 ................................................................. 132.2.7. 提高中长期资金占比，个人养老金利好 FOF .................................................. 143. 美国基金行业及领先机构发展经验借鉴 ............................................................................ 163.1. 现状及格局 ............................................................................................................. 163.2. 养老金带来的机遇................................................................................................... 183.3. 领先机构................................................................................................................. 193.3.1. T.Rowe Price——领先的主动管理基金公司..................................................... 193.3.2. Vanguard——低费率被动投资领军者.............................................................. 213.3.3. Blackrock——全球综合资管龙头 .................................................................... 234. 养老基金产品解析............................................................................................................ 274.1. 我国以目标风险型 FOF 为主 ................................................................................... 274.2. 美国以目标日期型 FOF 为主 ................................................................................... 294.2.1. T.Rowe Price：最高的股票配臵比例及回报率 ................................................. 314.2.2. Vanguard：低费率、低投资门槛及低风险....................................................... 324.2.3. Blackrock：差异化资产配臵能力 .................................................................... 335. 投资建议.......................................................................................................................... 345.1. 美国领先经验的启示 ............................................................................................... 345.2. 投资建议................................................................................................................. 345.2.1. 公募基金大时代，券商最为受益..................................................................... 345.2.2. 关注公募基金业务链核心标的 ........................................................................ 356. 风险提示.......................................................................................................................... 36图表目录图 1：我国公募基金规模......................................................................................................... 5图 2：我国公募基金份额......................................................................................................... 5图 3：我国公募基金分类（规模）........................................................................................... 5图 4：我国公募基金分类（数量）........................................................................................... 5图 5：2022Q1 前十公募基金公司管理规模及占比................................................................... 6图 6：2022Q1 前十非货基公募管理规模及占比 ...................................................................... 6图 7：全球各国 总市值/GDP VS 公募基金规模/GDP ............................................................. 7图 8：美国上市公司市值及开放式基金规模占 GDP 比重......................................................... 7图 9：我国上市公司市值及公募基金规模占 GDP 比重 ............................................................ 7本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。2行业深度分析/非银行金融图 10：我国城镇居民资产配臵结构......................................................................................... 8图 11：中国城镇居民金融资产配臵结构.................................................................................. 8图 12：《公募管理人办法》核心内容 ................................................................................... 10图 13：公募基金公司数量派系分布........................................................................................11图 14：不同派系公募基金公司规模变化.................................................................................11图 15：产品创新方向.............................................................................................................11图 16：普通股票型基金换手率（%） ................................................................................... 12图 17：偏股混合型基金换手率（%） ................................................................................... 12图 18：规范销售行为，增强投资者陪伴................................................................................ 13图 19：基金子公司私募资管业务规模分布 ............................................................................ 13图 20：基金子公司月均资管规模 TOP10 .............................................................................. 13图 21：长期考核机制及约束机制 .......................................................................................... 14图 22：险资资产配臵结构..................................................................................................... 14图 23：企业年金投资组合资产结构....................................................................................... 14图 24：全球基金行业规模..................................................................................................... 16图 25：美国家庭资产中基金产品的占比................................................................................ 16图 26：美国共同基金的资产投向 .......................................................................................... 17图 27：股票共同基金中指数股票基金的占比......................................................................... 17图 28：美国股票型共同基金投资者换手率 ............................................................................ 17图 29：主动股票共同基金中的部分资金流向指数型及 ETF ................................................... 17图 30：美国共同基金费率走势.............................................................................................. 18图 31：美国股票型共同基金分布 .......................................................................................... 18图 32：DC 计划中共同基金的走势........................................................................................ 18图 33：IRAs 中共同基金的比例 ............................................................................................ 18图 34：美国投资者投资共同基金的渠道................................................................................ 19图 35：除退休计划外美国投资者购买共同基金的渠道........................................................... 19图 36：普信金融资产分布..................................................................................................... 19图 37：普信金融收入结构..................................................................................................... 20图 38：普信金融收入结构..................................................................................................... 21图 39：先锋基金管理资产规模.............................................................................................. 21图 40：先锋基金资产规模结构.............................................................................................. 21图 41：先锋基金历史平均费率.............................................................................................. 22图 42：先锋基金资产规模结构.............................................................................................. 22图 43：先锋基金中短期均实现了超越同业的回报水平........................................................... 23图 44：先锋基金个人投资者服务体系 ................................................................................... 23图 45：贝莱德资产分布 ........................................................................................................ 24图 46：贝莱德从 AUM 增长到 ROE 提升的四步骤 ................................................................ 24图 47：贝莱德机构客户类型 ................................................................................................. 25图 48：贝莱德另类投资产品类型 .......................................................................................... 25图 49：贝莱德长短期结合、以业绩为导向的可变薪酬制度.................................................... 26图 50：我国当前养老保险体系.............................................................................................. 27图 51：TDF 及 TRF.............................................................................................................. 28图 52：养老 FOF 基金规模及增速 ........................................................................................ 29图 53：两类养老 FOF 基金规模............................................................................................ 29图 54：美国养老金制度结构 ................................................................................................. 29本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。3行业深度分析/非银行金融图 55：美国养老金资产 ........................................................................................................ 30图 56：养老 FOF 基金规模及增速（注：不含 CIT）............................................................. 30图 57：两类养老 FOF 基金规模............................................................................................ 30图 58：不同管理人目标日期基金投资类型分布 ..................................................................... 31图 59：目标日期基金加权费用率 .......................................................................................... 31图 60：T.Rowe Price Retirement 下滑路径 ........................................................................... 32图 61：T.Rowe Price Retirement 资产流向 ........................................................................... 32图 62：Vanguard Target Retirement Funds 主要投向自家指数产品 ...................................... 32图 63：Vanguard Target Retirement Funds 下滑路径及三年股市 beta .................................. 32图 64：基于指数的目标日期基金多元化固定收益配臵........................................................... 33表 1：《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》核心内容.......................................... 9表 2：《基金管理公司绩效考核与薪酬管理指引》主要内容 .................................................. 10表 3：美国头部基金公司管理规模市场份额........................................................................... 16表 4：普信金融产品收益常年超越市场.................................................................................. 20表 5：养老金融产品类型....................................................................................................... 27表 6：美国 TOP10 养老目标日期基金管理人 ........................................................................ 31表 7：2021 年券商系公募基金业绩贡献................................................................................ 35表 8：重点个股估值表（2022/6/14） ................................................................................... 35本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。4行业深度分析/非银行金融1. 我国公募基金行业概览过去三年，公募基金行业快速扩张至 25 万亿，今年以来受市场震荡调整影响，行业规模有所回落。当前时点，一方面资金端适逢居民资产调整及长期资金入市契机，另一方面资本市场深化改革、全面注册制落地扩大资产端供给，伴随监管层顶层设计的完善，我国公募基金行业步入高质量发展时期。1.1. 现状及格局公募基金连续三年高速发展，今年受市场剧烈波动影响净值下滑份额增长。2019-2021 年，公募基金行业高速发展，3 年复合增速达 25%。截至 4 月底，我国公募基金规模达 25.52 万亿，较去年底-0.2%，份额达 23.6 万亿份，较去年底+8%。整体规模下滑主要受 A 股震荡调整影响，而份额的持续增长显现出部分投资者的逆势布局，也一定程度上反应了短期市场波动不改行业长期向好发展的趋势。图 1：我国公募基金规模图 2：我国公募基金份额公募基金规模（亿元）yoy（右轴）300000100%25000080%20000060%15000040%10000020%500000%公募基金份额（亿份）yoy（右轴）25000090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%2000001500001000000500000-20%2010201220142016201820102020 22M4资料来源：wind，安信证券研究中心2012201420162018202022M4资料来源：wind，安信证券研究中心从公募基金投向来看，货基规模最大，权益型基金规模增速最快且数量最多。1）从规模上看，目前全行业 25 万亿的公募基金中，货币型基金占总体规模的 40%，非货币型占 60%，其中权益类（股票型+混合型）占 29%、债券型占 29%，其余另类、QDII 及 FOF 刚刚起步。2）从规模增速来看，近三年，权益型、债券型、货币型基金复合增速分别为 57%、41%、5%。3）从数量来看，目前全行业 9700 支基金，其中货基仅占 4%，非货基占 96%，其中权益型（股票+混合）占 62%，债券型占 29%。图 4：我国公募基金分类（数量）5股票型2022至今202 1混合型202 0债券型201 9货币型201 8另类型201 7QDII型201 62022至今202120202019201820172016201520142013本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。201 3FOF型100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201 5FOF型 QDII型 另类型 货币型 债券型 混合型 股票型100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201 4图 3：我国公募基金分类（规模）行业深度分析/非银行金融资料来源：wind，安信证券研究中心资料来源：wind，安信证券研究中心从行业竞争格局来看，整体集中度有所下行，非货基集中度提升。目前全行业共有公募基金公司 159 家，具体来看：1）货基强监管带动整体公募基金集中度下行。公募基金管理规模CR10 由 2018 年的 47%下滑至 2022Q1 的 40%，主因 2017 年以来监管从流动性、风控等角度对货基加强监管，同时对余额宝等“巨无霸”体量货基的提出更为严格的监管要求，因而一定程度上使得货基集中度有所调整，从而带动整体集中度下行。2）非货基金公司集中度有所提升，非货基管理规模 CR10 自 2018 年的 29%提升至 2021 年的 43%，2022Q1 市场波动下仍保持 40%的较高水平，主要受明星基金效应影响。图 5：2022Q1 前十公募基金公司管理规模及占比120000TOP10公募基金公司管理规模（亿元）占比（右轴）100000图 6：2022Q1 前十非货基公募管理规模及占比48%7000046%600008000044%6000042%45%40%35%4000030%25%3000020%2000015%40%2000038%10000036%0202150%5000040000201820192020资料来源：wind，安信证券研究中心TOP10非货公募基金公司管理规模（亿元）占比（右轴）10%5%0%20182022Q12019202020212022Q1资料来源：wind，安信证券研究中心1.2. 发展空间广阔ICI 研究表明，影响某一国家或地区基金行业发展的因素包括：1）强有力的监管体系，如美国建立了强大的证券市场和基金监管框架，其中影响最为深远的是 1933 年的《证券法》和 1940 年的《投资公司法》，基于这样的监管框架，投资者对证券市场和基金行业的信心带动了美国基金资产的稳步增长。2）发达的资本市场，即股票市场规模/GDP 的比例越高，该地区基金行业也越发达。例如，荷兰的股票市场规模/GDP 达 102%，表明其资本市场高度发达，而受监管长期基金的总净资产相对于其 GDP 也较高，达到了 121%，表明其基金业发展良好。3）居民以及其他资金的配臵需求，包括居民经济与财富积累、资产配臵结构、税收制度等等。如日本股票市场规模/GDP 的比例达到了 133%，但其基金业规模仅占 GDP 的 45%，背后主要源于日本家庭金融资产的一半以上为银行存款和货币，配臵基金的比例仅占 5%。从资本市场发展的角度看，资本市场深化改革推动我国证券化率提升，我国公募基金规模增长潜力较大。一方面，截至 2021 年底我国股票总市值 91.6 万亿元，占 GDP 的 80%，较 2000年左右 40%左右的水平提升显著，但对比美国 194%左右的水平仍有较大差距。后续伴随我国资本市场改革深化，推动融资方式向直接融资转型，全面注册制落地将进一步推动我国证券化率提升。另一方面截至 2021 年底，我国公募基金规模占 GDP 比重仅为 22%，同期美国这一比例达到 149%。因而不管从证券化率提升，还是机构化率提升角度看，我国公募基金行业均有广阔的发展空间。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。6行业深度分析/非银行金融图 7：全球各国 总市值/GDP VS 公募基金规模/GDP资料来源：ICI，安信证券研究中心图 8：美国上市公司市值及开放式基金规模占 GDP 比重图 9：我国上市公司市值及公募基金规模占 GDP 比重美国上市公司总市值占GDP比重美国开放式基金规模占GDP比重250%140%我国上市公司总市值占GDP比重我国公募基金行业规模占GDP比重120%200%100%150%80%100%60%40%50%20%0%1998 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2014 2016 2018 20200%2008201020122014201620182020资料来源：wind，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。资料来源：wind，安信证券研究中心7行业深度分析/非银行金融居民需求上看，我国居民财富快速积累，资产配臵调整增配权益趋势加速。在经济高速增长推动下，我国居民财富迅速积累。瑞信数据显示，2000 年至 2020 年中国总财富由 5 万亿提升至 75 万亿美元，20 年间翻 15 倍，占全球的 18%。而从资产配臵的角度看，我国城镇居民资产以实物为主，住宅占总资产的 59%，而金融资产中股票及基金的占比不到 10%。伴随房地产投资属性式微，将进一步挤出居民财富至其他配臵领域。麦肯锡预计至 2025 年，中国居民基金与股票配臵比例将达到 21%。图 10：我国城镇居民资产配臵结构图 11：中国城镇居民金融资产配臵结构资料来源：wind，安信证券研究中心资料来源：wind，安信证券研究中心我国公募基金具备广阔的增长潜力。对比上文提到的影响行业发展的三大核心因素，考虑到我国资本市场证券化率持续提升，以及居民资产配臵调整增配权益加速的趋势，我国公募基金行业具有较大的增长潜力。与之对应的是我国公募基金行业监管体系尚不完善，行业内存在专业能力适配性不够、文化建设薄弱、结构不平衡等问题。因而完善公募基金行业监管体系，推动行业高质量发展成为当务之急。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。8行业深度分析/非银行金融2. 我国公募基金监管体系及发展趋势近期，证监会发布高质量发展意见完善行业顶层设计，定调高质量发展，随即配套出台公募管理人办法及薪酬管理指引，从制度和执行层面进一步落实高质量发展意见。监管体系的完善为行业的发展趋势指明了方向。2.1. 监管体系《意见》完善公募基金行业顶层设计，定调高质量发展。4 月 26 日，证监会发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》，围绕积极培育专业资产管理机构、全面强化专业能力建设、着力打造行业良好发展生态、不断提升监管转型效能等四大主题提出 16 项详细举措，加快推进公募基金行业高质量发展。《意见》系公募基金行业监管体系纲领性文件，总原则坚持以投资者利益为核心，立足于行业长期健康的生态发展提出切实可行的指导意见，对行业长期发展而言具有重要意义。表 1：《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》核心内容四大主题积极培育专业资产管理机构十六项细则1、支持差异化发展2、切实提升治理水平完善公司治理机制，坚持投资者利益优先原则，把好股权准入关，防范资本无序扩张3、壮大公募基金管理人队伍积极推进商业银行、保险机构、证券公司等优质金融机构设立基金公司；适度放宽公募牌照数量限制4、稳步推进高水平开放依法设立境外子公司；继续推动扩大 QDII 额度；稳步有序推动产品双向开放5、强化长效激励约束机制6、着力提升投研核心能力全面强化专业能力建设着力打造行业良好发展生态将合规风控水平、三年以上长期投资业绩、投资者实际盈利等纳入绩效考核范畴，弱化规模排名、短期业绩、收入利润等指标的考核比重；严禁短期激励和过度激励行为；支持探索实施多样化长期激励约束机制扭转过度依赖“明星基金经理”的发展模式；坚持长期投资、价值投资理念；限制“风格漂移”、“高换手率”等博取短线交易收益的行为，7、持续强化合规风控能力严厉打击“老鼠仓”、市场操纵、利益输送、非公平交易等损害基金持有人利益的违法违规行为8、积极鼓励产品及业务守正创新支持成熟指数型产品做大做强，加快推动 ETF 产品创新发展；稳步推进金融衍生品投资；支持个人零售型债券产品发展，研究完善 FOF、MOM 等产品规则；开发适配个人养老金长期投资的基金产品；研究制定浮动净值型货币市场基金规则；积极推动公募 REITs、养老投资产品、管理人合理让利型产品等创新产品发展。9、突出厚植行业文化理念坚决纠正基金经理明星化、产品营销娱乐化、基民投资粉丝化等不良风气10、着力提高投资者获得感改变“重首发、轻持营”；将销售保有规模、投资者长期收益纳入考核指标体系；有序发展基金投顾业务11、不断强化行业合力压实基金托管人共同受托责任；进一步发挥基金评价机构评价引领作用14、强化行业基础设施建设做好个人养老金投资公募基金政策落地工作；鼓励开发各类具有锁定期、服务投资者生命周期的基金产品；推动保险、理财、信托等各类资管机构通过直接投资、委托投资、公募基金等形式提高权益投资实际占比促进全面实行注册制改革平稳落地，支持北交所改革发展；推动专业机构投资者积极参与上市公司治理提高行业中央数据交换平台的数据交互质量和监测分析能力；加快建设公募基金账户统一查询平台15、加快推进监管转型厘清监管职责边界，坚持规则监管与原则监管并重16、持续提升监管效能强化科技监管赋能；优化基金管理人分类评价制度；进一步优化基金注册机制12、提高中长期资金占比13、积极践行社会责任加快推进监管转型要点设立子公司，专门从事公募 REITs、股权投资、基金投资顾问、养老金融服务等业务；引导市场化退出资料来源：证监会，安信证券研究中心《公募管理人办法》大修落地，全链条完善管理人监管要求，推动行业高质量发展。5 月 20日，证监会发布《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法》及其配套规则。本次《管理人办法》核心内容与《高质量发展意见》一脉相承，是制度和执行层面进一步落实《高质量发展意见》的体现。《公募管理人办法》从“准入-内控-经营-治理-退出-监管”全链条完善了公募基金管理人监管要求，进一步突出放管结合，有助于推动构建多元开放、竞争充分、优本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。9行业深度分析/非银行金融胜劣汰、进退有序的行业生态。图 12：《公募管理人办法》核心内容资料来源：证监会，安信证券研究中心公募基金薪酬管理指引发布，净化风气强调利益绑定。6 月 10 日，中基协发布《基金管理公司绩效考核与薪酬管理指引》，对薪酬结构、薪酬支付、绩效考核、薪酬内控管理等方面提出了具体要求。《指引》同样为落实公募基金高质量发展要求的配套措施，将基民利益与基金经理更好绑定，改变目前基金行业重营销轻运营的行业趋势，引导基金投资薪酬管理摆脱短期激励，而逐步朝长期综合考核方向转变，净化行业风气，有利于基金行业及公司长远健康。表 2：《基金管理公司绩效考核与薪酬管理指引》主要内容四大方面具体内容薪酬薪酬结构中长期激励递延支付薪酬支付自购产品绩效考核薪酬内控管理包括基本薪酬、绩效薪酬、福利和津补贴、中长期激励包括股权性质的激励措施和现金激励等。鼓励采用股权、期权、限制性股权、分红权等多样化激励约束措施递延支付期限不少于 3 年，递延支付速度应当不快于等分比例高级管理人员、基金经理等关键岗位人员递延支付的金额原则上不少于 40%高级管理人员、主要业务部门负责人应当将不少于当年绩效薪酬的 20%购买本公司管理的公募基金，其中购买权益类基金不得低于 50%，但是公司无权益类基金等情形除外；基金经理应当将不少于当年绩效薪酬的 30%购买本公司管理的公募基金，并应当优先购买本人管理的公募基金，但是由于其管理的基金处于封闭期等原因无法购买的除外经济效益指标应体现 3 年以上长周期考核情况、投资者实际盈利情况、投资研究等专业能力建设情况合规风控指标应包括合规及风险管理机制建设情况、合规事件或重大风险发生情况、信息系统安全运行情况、员工廉洁从业情况社会责任指标应当包括道德标准、企业价值、客户满意度等组织构架应当建立健全科学合理的薪酬管理组织架构，董事会对薪酬管理负主体责任监督机制明确制度实施的监督部门或机构资料来源：中基协，安信证券研究中心2.2. 行业趋势根据《高质量发展意见》，以及配套发布的《管理人办法》以及《薪酬管理指引》，我们总结出了行业的七大发展趋势。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。10行业深度分析/非银行金融2.2.1. 放宽牌照限制，优胜劣汰利好行业扩容构建优胜劣汰、进退有序的行业生态。目前国内共有公募基金 159 家，公募基金 9700 只，合计管理规模 25 万亿，其中券商系公募基金 70 家，数量最多且管理规模最大。《管理人办法》正式将牌照限制松绑至“一参一控一牌”，同时明确建立管理人退出机制，从准入和退出的角度推动行业构建进退有序的新生态。后续我们有望看到：1）新成立的公募基金公司会数量逐步增加，强化“扶优限劣”；2）此前不少券商受限于参控股牌照限制，而后券商资管有望获得公募牌照推动资管业务转型；3）同一主体下公募牌照数量有望放宽，如银行旗下既有理财公司又有公募基金，而理财子公司也可成立公募基金。4）经营失败的基金公司通过注销或者并购重组的方式实现市场化退出。图 13： 公募基金公司数量派系分布图 14： 不同派系公募基金公司规模变化券商系信托系其他派系地产系, 1%期货系, 1% 互联网金融私募系, 4%系, 1%保险系, 4%其他派系,8%160000140000120000100000800006000040000200000券商系, 44%银行系, 9%个人系, 13%信托系, 14%资料来源：wind，安信证券研究中心20182019银行系互联网金融系个人系202020212022Q1资料来源：wind，安信证券研究中心2.2.2. 支持差异化发展，鼓励产品创新积极鼓励产品及业务守正创新，摒弃伪创新：目前国内公募基金在产品类型及运作中的操作均存在同质化现象，短期追求热点板块、波动性较大且同质化严重的产品频出，而长期稳健收益型产品、创新型产品等方面较为缺乏。为破除同质化发展困境，高质量发展意见提供了明确指出“积极鼓励产品及业务守正创新”，具体来看，产品创新包括：1）权益类：成熟指数型产品；ETF 创新产品；2）金融衍生品投资；3）中低波动型产品：个人零售型债券产品；FOF、MOM 等产品；适配个人养老金长期投资的基金产品；浮动净值型货币市场基金等。4）创新产品：公募 REITs、养老投资产品、管理人合理让利型产品等。同时表明坚决摒弃蹭热点、抢噱头、赚规模的“伪创新”。图 15：产品创新方向积极鼓励产品及业务守正创新1、权益类3、中低波动产品4、创新产品指数型产品个人零售型债券公募REITSETF创新产品FOF、MOM养老投资产品2、金融衍生品投资适配个人养老金长期投资的基金产品浮动净值型货币基金本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。管理人合理让利型产品等11摒弃“伪创新”蹭热点抢噱头赚规模行业深度分析/非银行金融资料来源：证监会，安信证券研究中心后续我们有望看到：1）公募基金依托股东优势、自身投研能力、客户资源禀赋形成自身特色，在产品端形成差异，例如专注于 REITS、低波动产品等；2）投资策略及范围丰富化，更多满足不同资金期限、风险偏好的产品的出现；3）长期、稳健收益、低波动产品有望快速扩容，以适应长期资金投资需求；4）短期追求热点板块、波动性较大且同质化严重的产品不被监管鼓励，如热点主题基金/ETF 等获批难度或将加大。2.2.3. 提升投研能力，扭转明星基金经理模式强化平台建设提升投研能力，限制短线收益行为。一方面，近两年的牛市行情催生了爆款产品及明星基金经理效应，而产品规模管理过大超越了基金经理自身管理能力时，随之而来的是产品业绩的下滑，同时基金经理离职带来的投研衔接问题也可能影响投资者的切实利益；另一方面较高的换手率等短线行为可能会加大组合的回撤及波动率。后续我们有望看到：1）明星基金经理个人 IP 效应弱化，强化基金公司平台建设，自主人才培养比例提升，如实行投研一体化、以老带新的传承模式等等；2）风格偏移、换手率高等短线收益行为相关监测办法及限制措施可能进一步细化出台。图 16： 普通股票型基金换手率（%）平均值（%）400图 17： 偏股混合型基金换手率（%）中位数（%）平均值300350中位数2503002502002001501501001005050002018H12019H12020H12018H12021H1资料来源：wind，安信证券研究中心2019H12020H12021H1资料来源：wind，安信证券研究中心2.2.4. 规范销售行为，践行逆向销售及投资者陪伴目前，“重首发、轻持营”频现。一方面，当市场环境较好时，基金销售更容易，但此时的成本也较高；另一方面，是传统代销渠道对于基金持续营销的重视程度显著低于基金首发，导致基金首发规模占据存续产品规模的一大部分，且存在较多“赎旧买新”的现象。规范基金销售行为，树立以投资者利益为核心的营销理念。对于这些现象，监管对销售行为进一步明确，销售导向践行“逆向销售”及持续营销、销售考核指标纳入保有量及投资者长期收益，旨在引导投资者避免盲目追涨杀跌，帮助投资者理性投资；同时鼓励发展基金投顾业务，在投研之外增强投资者陪伴服务，未来投资者陪伴及投教工作也有可能进一步规范化。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。12行业深度分析/非银行金融图 18：规范销售行为，增强投资者陪伴规范销售行为，帮助投资者理性决策逆向销售销售导向增强投资者陪伴基金投顾销售保有规模投教工作销售考核持续营销强化投资者教育投资者长期收益资料来源：证监会，安信证券研究中心2.2.5. 鼓励基金子公司从事专业化、特色化业务去通道下基金子公司规模持续压降，后续转型专业化、特色化：早期通道业务推动基金子公司规模快速增长，从 2013 年的不到万亿突破至 2016 年的 11 万亿，而后随着监管持续去通道规模持续缩水。目前行业内合计共有 109 家基金子公司，截至 2022 年 3 月底合计管理规模 21993 亿元，其中单一资管计划规模 16309 亿元，集合资管计划规模 5684 亿元，平均管理私募资管业务规模 310 亿元，管理规模中位数 101 亿元。目前头部基金子均为银行系。图 19： 基金子公司私募资管业务规模分布图 20： 基金子公司月均资管规模 TOP10基金子公司家数>=1000605101520资料来源：wind，安信证券研究中心易方达7瑞元资本[500,1000)建信资本9交银施罗德[200,500)博时资本14鑫沅资产[100,200)农银汇理18工银瑞信[20,100)浦银安盛3000 2672 2447250017801561 1434 142920001110 1123 100315007741000500017招商财富(0,20)资料来源：wind，安信证券研究中心后续我们有望看到：部分基金子公司资产管理业务更加专业且特色，如目前如易方达、中欧等基金公司专门成立基金子公司从事基金投顾业务。2.2.6. 建立长期考核机制，强化激励约束现有考核机制不合理，过于重视短期相对收益，这种环境下使得基金经理不得不将投资目标设臵成一年或更短，或考核产品规模使得长期净值上升但短期波动明显，“基金赚钱但基民不赚钱”的现象时有发生。督促长期考核机制，将投资盈利纳入考核。高质量发展意见督促采取长期考核机制，并明确将“合规风控水平”、“三年以上业绩”和“投资者实际盈利”纳入考核。《薪酬管理指引》进一步对薪酬结构、薪酬支付、绩效考核、薪酬内控管理等进行了明确，要求绩效薪酬递延本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。13行业深度分析/非银行金融支付期限不少于 3 年，高级管理人员、基金经理等关键岗位人员递延支付的金额不少于 40%，另外负责人应当将不少于当年绩效薪酬的 20％购买本公司管理的公募基金，基金经理应当将不少于当年绩效薪酬的 30％购买本公司管理的公募基金，进一步将基民利益与基金经理更好绑定长期考核机制的建立反映出监管对基金公司价值创造能力的关注，强调将投资者切身利益放在首位。严禁短期激励与长期激励约束机制的构建，则进一步保持了基金管理人与投资者长期利益的一致性。长期考核制度的建立有望缓解行业明星基金经理模式，但考虑到私募机构更高和更灵活的薪资制度，一定程度上也可能加剧基金经理“奔私”现象。图 21：长期考核机制及约束机制长期考核机制长期激励约束机制规模排名短期业绩弱化薪酬递延制度合规风控水平充分考虑奖金跟投机制三年以上业绩奖金追索扣回制度投资者实际利益收入利润股权、期权、分红权等激励约束资料来源：证监会，安信证券研究中心2.2.7. 提高中长期资金占比，个人养老金利好 FOF长线资金入市仍有较大的提升空间。国内的中长期资金一般包括社保、年金、保险资金。长期资金属性决定了对其而言，收益率稳定及本金安全是第一位的，而股票权益类投资受益波动较大，一直以来长期资金入市比例并不高，如险资股票及基金配臵仅占 13%左右。为提高行业中长期资金占比，《意见》给出具体指导措施，包括鼓励行业机构开发各类具有锁定期、服务投资者生命周期的基金产品等等。图 22： 险资资产配臵结构图 23： 企业年金投资组合资产结构其他股票及证券投资基金债券含权益类银行存款固收类100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201720182019202020212012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021资料来源：wind，安信证券研究中心资料来源：wind，安信证券研究中心个人养老金制度出炉，推动第三支柱建设。 2022 年 4 月《国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见》发布，受益于个人养老金账户的推广与普及，将成为我国资本市场中长期稳健发展的基石之一。为此次意见包含以下几方面重点：1）参与个人自愿，风险自担。个人养老金实行个人账户制度，缴费完全由参加人个人承担，实行完全积累。2）账户资产结构灵活且多样。个人养老金资金账户资金用于购买符合规定的银行理财、储蓄存款、商业养本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。14行业深度分析/非银行金融老保险、公募基金等不同投资者偏好的金融产品。3）设臵缴纳上限，合理平衡收益与风险。参加人每年缴纳个人养老金的上限为 12000 元。4）提取方式多样。当参加人达到领取基本养老金年龄或者其他条件，基本养老金年龄可以按月、分次或者一次性领取个人养老金。5）税收优惠政策待定。6）部分城市试点一年，逐步推广。参考美国 IRA 账户，税收优惠有望成为吸金石。我国此次个人养老金采取自主意愿参与，采取账户封闭管理，并不允许提前支取，并由国家制定税收优惠政策以鼓励居民积极参与。从形式而言，我国个人养老金可能更类似于美国传统 IRA 账户，参加者将工作时期所获得的部分收入放入个人养老金账户，国家对于这部分收入与收益给予相应税收优惠，直至参与者退休支取。由于大多数人工作时期税率会显著高于退休时期的税率，因此两者产生税差和相关税收优惠则成为居民参与个人养老金的重要原因之一。对于个人养老金缴纳金额而言，ICI数据显示美国 IRA 账户年缴额一般不超过$6000，我国此次意见也规定年缴纳额不超过12000 元，这一方面参与者享受税优的上限，另一方面使得个人养老金账户更好地兼顾安全性和盈利性利好资本市场长久发展，有望为权益市场贡献 400 亿增量资金。若以美国 IRA 账户$6000年缴上限对应拥有 IRA 的美国家庭平均收入$100,000,按照同等比例测算，以 12000 元年缴上限可以推 算潜在 个人养 老金家庭 平均收 入约为 200,000 元,对应 人均月收 入不低于7000-10000 元。根据北师大课题组对于全国收入分布研究显示，全国人均可支配月收入在10000 元以上的规模为 854 万人。按照美国 IRA 账户年缴费平均$5000 元，预计中国潜在参与者年缴费平均额为 1 万元，因此我们推算，个人养老金账户将来对于资本市场的年新增资金体量应该在 800 亿左右。如果个人养老金账户投资结构与美国 IRA 账户相似，对应进入权益市场的年增量资金约为 400 亿-500 亿左右。目前公募基金主要养老产品为 FOF 产品，个人养老金制度的出炉，将为公募 FOF 带来重要发展机遇。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。15行业深度分析/非银行金融3. 美国基金行业及领先机构发展经验借鉴美国拥有全球最大的公募基金市场，管理人数量庞大，呈现较高的集中度和多元化发展趋势，不乏在主动、被动等各方面具备特色的管理机构，以及实力雄厚的综合性管理机构。历史上养老金制度建设为美国基金业带来了重要的发展机遇，目前养老金也是美国基金业最重要的资金来源。3.1. 现状及格局美国拥有全世界最大体量的公募基金市场。截至 2021 年底，全球受监管的基金规模达 71.1万亿美元，美国基金规模达 34.2 万亿美元，占比达到 48%，其中，共同基金占 27 万亿、ETF 基金占 7.2 万亿。背后成因包括：1）美国的基金业拥有一百年的历史，自 20 世纪 20 年代，美国投资者即可投资共同基金；2）美国拥有成熟的资本市场和监管体系；3）养老金计划的普及和增长，催收了配臵基金的需求。美国家庭资产配臵中 23%投向基金产品。图 24： 全球基金行业规模世界其他地区美国图 25： 美国家庭资产中基金产品的占比欧洲亚太地区807060504030201002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021资料来源：ICI，安信证券研究中心资料来源：ICI，安信证券研究中心美国基金管理机构数量庞大，但集中度高且持续提升。在美国注册的基金管理机构包括共同基金、ETF 基金、封闭式基金及单位投资信托等管理机构。ICI 数据显示，截至 2021 年底，美国投资公司总数达 16150 家，其中共同基金管理机构达 8887 家、ETF 管理机构达 2690家。但是从集中度角度看，五大公司管理的资产份额从 2005 年底的 35%上升到 2021 年底的 54%，十大公司管理的资产份额从 46%上升到 66%，均处于较高水平。背后原因在于：1）被动投资兴起，指数基金越来越得到投资者认可，而头部机构管理着大部分指数共同基金；2）过去 10 年债券基金大量流入提高了综合型基金公司的份额。债券共同基金数量较少，不太可能由较小的基金管理机构提供。表 3：美国头部基金公司管理规模市场份额管理规模市场份额（ %）200520102015201620172018201920202021最大的 5 家354245475051535354最大的 10 家465556586061646466最大的 25 家677475767779808183资料来源：ICI，安信证券研究中心美国共同基金中股票型占比最高，指数型基金份额持续增长。截至 2021 年底，美国共同基金 27 万亿的规模中，股票基金占比达 55%，其次为债券基金，占比达 21%，另外货币市场本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。16行业深度分析/非银行金融基金、混合基金分别占 18%、7%。同时，指数股票共同基金的净资产占股票共同基金总净资产的 32%。持续的长期投资趋势和投资组合再平衡影响了美国共同基金市场结构。1）美国家庭依靠股票、债券和混合型共同基金来实现长期个人财务目标，如为退休、教育储蓄、买房或为紧急情况做准备。2）与此同时，美国家庭、企业和其他机构投资者将货币市场基金用作现金管理工具，因为它们提供了高度的流动性和具有竞争力的短期收益率。图 27： 股票共同基金中指数股票基金的占比图 26：美国共同基金的资产投向35%混合型, 7%债券型,21%股票型,55%30%25%25%18%20% 16% 17%20%27%29%31% 31% 32%22%15%货币型,18%10%5%0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021资料来源：ICI，安信证券研究中心资料来源：ICI，安信证券研究中心美国投资者基金换手率持续降低。与我国投资者频繁买新赎旧的高换手行为不同，2021 年，美国股票共同基金投资者的资产加权年换手率为 27%，远低于过去 37 年的平均水平（53%）。主动股票共同基金持续流向指数共同基金及 ETF。受益于被动投资的需求增长，从 2012 年到 2021 年，2.2 万亿美元的资金由主动股票共同基金流向指数型股票共同基金和 ETF，而ETF 的流入是指数型股票共同基金的 3 倍，主要得益于更多的经纪人和投顾在投资组合中的使用。图 28： 美国股票型共同基金投资者换手率图 29： 主动股票共同基金中的部分资金流向指数型及ETF资料来源：ICI，安信证券研究中心资料来源：ICI，安信证券研究中心美国共同基金费率持续走低。2000 至 2021 年，股票型、混合型、债券型共同基金平均费率分别由 0.99%、0.89%、0.76%下滑至 0.47%、0.50%、0.39%，下滑幅度分别达 53%、36%、49%。下滑原因在于规模效应、被动投资的兴起以及激励的市场竞争。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。17行业深度分析/非银行金融主动及被动股票共同基金均集中分布于低费率基金。截至 2021 年底，费率处于下 1/4 分位的股票型基金资产占总体股票型资产的 78%。其中主动管理型股票基金的比例为 70%，指数基金的比例更高达 84%。图 30：美国共同基金费率走势图 31：美国股票型共同基金分布资料来源：ICI，安信证券研究中心资料来源：ICI，安信证券研究中心3.2. 养老金带来的机遇养老金制度的建设带动了共同基金的规模扩张。养老金可投资于包括共同基金、债券、股票在内的市场上大多数金融产品，在 1970 年后伴随存款利率下行以及资本市场的繁荣，资产配臵由存款逐步转向共同基金。1970 年美国共同基金资产规模仅为 476 亿元。1970 年后，养老金入市带动共同基金规模迅速扩张，至 2000 年底规模已达 6.96 万亿元，1970-2000 年复合增速 18%，年均增速 24%。目前，养老金中共同基金占比较高。截至 2021 年底，共同基金占 IRAs 资产的 45%。此外，在过去二十年中，共同基金持有的 DC 计划资产份额从 2001 年底的 44%增长到 2021 年底的 58%。共同基金还管理着 1.5 万亿美元的退休账户外可变年金，以及 12.9 万亿美元的退休账户外其他资产。图 32：DC 计划中共同基金的走势图 33：IRAs 中共同基金的比例资料来源：ICI，安信证券研究中心资料来源：ICI，安信证券研究中心美国投资者普遍通过退休计划及专业机构的指导下投资共同基金。美国投资者通过三个渠道买卖共同基金，分别是退休计划、专业投资机构以及直接从基金公司或折扣商处购买。34%的投资者仅通过退休计划投资共同基金，47%的投资者同时通过退休计划及外部渠道投资共同基金，19%的投资者仅在退休计划外投资共同基金。除退休计划外，2021 年，美国 79%本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。18行业深度分析/非银行金融的家庭拥有在投资专业人士的帮助下购买的基金，包括注册投资顾问、全方位服务经纪人、独立财务规划师、银行和储蓄机构代表、保险代理人和会计师等。仅 13%的投资者直接从基金公司或经纪商中购买基金。图 34： 美国投资者投资共同基金的渠道图 35： 除退休计划外美国投资者购买共同基金的渠道其他渠道, 8%仅通过外部渠道从基金公司或折扣商处直接购买,13%投资共同基金,19%仅通过退休计划专业投资机构,39%投资共同基金,34%通过退休计划及外部渠道投资共专业投资机构及直接购买, 40%同基金, 47%资料来源：ICI，安信证券研究中心资料来源：ICI，安信证券研究中心3.3. 领先机构美国基金业管理人数量庞大，呈现较高的集中度和多元化发展趋势。我们选取了分别在主动投资、被动投资和综合资管领域具备特色和优势的三家机构普信金融、先锋基金和贝莱德进行讨论分析，以学习领先管理人的先进经验。3.3.1. T.Rowe Price——领先的主动管理基金公司普信金融是全球市值最高的纯主动管理基金公司。截至 2021 年底，普信管理资产规模达1.69 万亿元，具体看资产分布：1）从客户类别来看以养老金为主，DC 计划、递延年金及退休金合计占比达到 65%，仅 34%来自非养老渠道；2）按投资载体分以共同基金为主，公司的产品分为美国共同基金、委外和专户、集合投资信托和其他，分别占比为 52%、26%、22%；3）从投向来看以权益类为主，权益、固收、多资产分别占 59%、10%、28%，另外近年来公司开始进行另类投资，投资比例为 2%。图 36：普信金融资产分布100%另类, 2%其他, 35%集合投资信托及其他,22%多资产, 28%60%DC计划-全服务, 10%委外和专户, 26%固收, 10%50%递延年金及退休金,23%90%80%70%40%30%20%共同基金, 52%权益, 59%DC计划-仅投资, 33%10%0%客户类别投资载体资料来源：公司公告，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。19投向行业深度分析/非银行金融基于 AUM 收取的管理费为普信金融主要收入来源。2021 年普信金融实现收入 77 亿美元，同比增长 24%。普信金融收入主要包括基于 AUM*费率的管理费、包含过户代理、投资者服务、咨询服务在内的顾问费，以及销售共同基金的销售费，分别占总收入的 93%、6%、2%。管理费的增长主要源于 AUM 规模的持续扩大，而普信金融 AUM 的增长主要源于其高收益回报。图 37：普信金融收入结构销售费顾问费管理费管理费占比（右）9094%8092%706090%5088%403086%2084%10082%20112012201320142015201620172018201920202021资料来源：公司公告，安信证券研究中心传承以客户为中心的价值观，坚持长期投资成长股，产品收益率长期跑赢市场。普信金融创始人普莱斯秉持为客户赚取长期收益以及优质账户服务的理念，同时坚信通过细致的基本面研究和个股选择，投资成长股可以获得超额回报。这些理念延续至今形成企业文化，是普信金融获得成功的内在原因。公司收益表现长期战胜比较基准，截至 2022 年 3 月 31 日，普信金融 75%拥有 10 年业绩记录的共同基金表现超过理柏平均。表 4：普信金融产品收益常年超越市场超出晨星中位数的美国共同基金比例超出晨星被动中位数的美国共同基金比例类别超基准比例资产类别1 年期3 年期5 年期10 年期权益类41%60%64%85%固收类63%71%62%63%多资产37%81%79%90%全部47%69%68%79%权益类38%52%55%67%固收类53%69%55%50%多资产31%76%68%69%全部40%64%59%63%权益类34%49%59%72%固收类58%73%77%79%全部44%59%66%74%资料来源：公司公告，安信证券研究中心优秀的投资能力及一站式养老解决方案使得普信成为美国养老金最具竞争力的主动管理人之一。一方面，公司长期投资理念与养老金天然契合，长期高收益率水平得以满足养老金资产配臵需求；另一方面，普信通过退休规划、个人养老账户咨询等增值服务提供一站式的养老解决方案。高收益与优质服务逐步加强养老金资金粘性，从而稳步推动养老金持续流入。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。20行业深度分析/非银行金融长期稳定的人才团队是普信公司保持优质投资能力的基础。普信金融的投资组合经理具备丰富的投资经验，在普信的平均任期均为 16 年，行业平均从业时间为 22 年。从高管团队来看，普遍投研高管均在公司有 10 年以上的工作经验，且均担任过普信的基金经理。激励机制兼顾短期与长期战略，股权激励锁定核心管理层。2021 年，普信金融 CEO、其他高管薪酬中基本薪酬占比最低，基于绩效的现金激励占比最高，分别占 58%、63%，另外以长期激励为核心的股权激励分别占 39%、33%，且股权激励中 50%与公司业绩挂钩。另外除核心高管外，股权激励的范围也包含其他高管和员工，形式包含期权和受限制股票。图 38：普信金融收入结构资料来源：公司公告，安信证券研究中心3.3.2. Vanguard——低费率被动投资领军者先锋基金是全球第二大资产管理公司，也是最大的被动投资基金公司。先锋基金成立于 1975年，是全球第二大资产管理公司。成立之初，先锋基金管理资产规模仅为 17 亿美元，截至2022 年 3 月底，先锋在全球管理的总资产规模达 7.5 万亿美元，共提供 410 支产品，包括203 支美国市场产品以及 207 支美国以外市场产品，投资者数量超过 3000 万。先锋基金的核心竞争力在于低费率以及优秀的投资回报。先锋基金以开创性的指数型产品闻名，以极低的费率、长期优秀的投资回报为投资者创造价值，并吸引更多投资者。目前，先锋基金管理资产中 79%为指数型基金产品。图 39： 先锋基金管理资产规模图 40： 先锋基金资产规模结构先锋基金管理资产规模（十亿美元）75008000主动型基金,21%7000600050004000300020001000指数型基金, 79%991.91.755.8197519900本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。20052022Q121行业深度分析/非银行金融资料来源：公司官网，安信证券研究中心资料来源：公司官网，安信证券研究中心先锋基金产品费率远低于同业，吸引长期投资者。截至 2020 年末，先锋基金平均资产加权费率为 0.09%，同期美国市场前 20 佳资管公司（除去先锋）的费率达 0.54%，这样的低成本优势的长期效应将会十分显著，能够为投资者节省相当可观的一笔投资成本，同时低价策略吸引了长期投资者，进一步加大客户粘性。低费率背后的原因主要在于：（1） 独特的投资者即股东股权结构：先锋基金是历史上第一家、也是唯一一家由 SEC 特批的“由投资者共同拥有的基金公司”。这一独特的股权架构使先锋领航与投资者的利益始终保持一致，因为其中并不涉及“第三方”股东要求从基金中收取利润，因而先锋基金得以将运营成本以外的利润均让渡给投资者。（2） 直销模式免除佣金，降低销售成本：先锋基金采取直销模式，旗下大部分基金产品没有申购和赎回费用，进一步实现了为投资者节省投资成本。（3） 维持低广告费用，同时保持非上市企业状态以降低信息披露等运营成本。图 41：先锋基金历史平均费率图 42：先锋基金资产规模结构资料来源：公司官网，安信证券研究中心资料来源：公司官网，安信证券研究中心优秀的业绩表现是先锋基金成功的关键。基金在短期和长期内都超过了同行基金的平均回報。截至 2022 年 3 月 31 日的：三年期间，76%的基金产品表现优于同业平均：包括 6 支 Vanguard 货币市场基金中的 6 支、114 支债券基金中的 87 支、31 支平衡基金中的 24 支和 216 支股票基金中的 163 支（共 367支 Vanguard 基金中的 280 支）；五年期间，76%的基金产品表现优于同业平均：包括 6 支 Vanguard 货币市场基金中的 6 支、109 支债券基金中的 85 支、26 支平衡基金中的 21 支和 201 支股票基金中的 147 支（共 342支 Vanguard 基金中的 259 支）；十年期间，83%的基金产品表现优于同业平均：包括 6 支 Vanguard 货币市场基金中有 6 支、86 支债券基金中有 69 支、25 支平衡基金中有 20 支和 183 支股票基金中的 155 支（共 300支 Vanguard 基金中有 250 支）。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。22行业深度分析/非银行金融图 43：先锋基金中短期均实现了超越同业的回报水平资料来源：公司官网，安信证券研究中心先锋基金以开创性指数基金引领时代。先锋基金 1976 年推出第一支指数型基金，45 年以来通过低成本指数基金获取市场回报方面持续领先行业。指数基金是先锋基金的核心产品，一方面在不承担不必要风险的情况下为投资者提供卓越的长期成果，另一方面不断降低运营和交易成本。从提供产品到资产管理，构建丰富的服务体系。针对投资者，先锋基金围绕客户的需求，除了提供自己发行以及其他公司发行的各类基金、ETF 投资产品外，进一步拓展服务至账户管理即顾问服务，包括退休储蓄、家庭教育储蓄以及资产增值等顾问服务。图 44：先锋基金个人投资者服务体系资料来源：公司官网，安信证券研究中心3.3.3. Blackrock——全球综合资管龙头贝莱德是全球最大的综合资管机构。截至 2021 年底，贝莱德在全球管理的总资产规模达 10万亿美元，具体看资产分布，1）从客户类别来看机构投资者为主，机构投资者占 57%、ETF占 33%、个人投资者 10%，具体来看养老金是贝莱德最大的机构客户；2）从产品类别全面发展，以权益类为主，权益类占 53%、固收类占 28%、多资产类占 8%、另类占 3%、其他占 8%；3）从投资风格来看主打被动类，指数及 ETF 合计占 66%、主动投资类占 26%、其他占 8%。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。23行业深度分析/非银行金融图 45：贝莱德资产分布100%其他, 8%另类, 3%多资产, 8%个人投资者, 10%90%80%70%其他, 8%ETF, 33%ETF, 33%固收, 28%60%50%指数, 33%40%30%机构投资者, 57%权益, 53%20%主动投资, 26%10%0%客户类别产品类别投资风格资料来源：公司公告，安信证券研究中心贝莱德的发展主要由以下四个阶段：1）资金净流入驱动 AUM 增长；2）基于 AUM 收取管理费，通过多元化布局和产品创新来抵御费率下行的压力；3）把控成本提升利润率，主要投向人才及科技；4）轻资产运营及低负债成本提升 ROE。图 46：贝莱德从 AUM 增长到 ROE 提升的四步骤资料来源：公司公告，安信证券研究中心贝莱德被动投资获养老金青睐。养老金是贝莱德机构资金的主要来源，长期占贝莱德机构客户的 65%，养老金发展为公司提供稳定 AUM 流入。养老金、险资等长期资金体量大、追求稳定回报，市场有效性提升背景下被动投资长期跑赢主动，因而贝莱德领先的被动投资产品获得养老金青睐。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。24行业深度分析/非银行金融图 47：贝莱德机构客户类型资料来源：公司公告，安信证券研究中心全面的产品体系维持公司费率相对稳定，多样化资产配臵服务提高客户留存。在核心的 ETF产品上，贝莱德也是全市场品类最丰富的供应商。除了传统权益及固收外，贝莱德包含多资产类和另类资产两大产品线。1）多资产主要包含资产配臵与平衡型、目标日期型及信托管理服务型，主要提供多类退休金产品；2）另类投资是贝莱德近年来增长最快的产品类别，2021 年贝莱德的另类资产管理规模为 2649 亿美元，以 3%的 AUM贡献了公司 15%的收入。贝莱德的另类资产主要包含货币及商品、私募股权、地产、基建、对冲基金和对冲 FOF 等。图 48：贝莱德另类投资产品类型基建/房地产/私募股权等另类产品对冲基金等另类产品货币及商品100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201420152016201720182019202020212022Q1资料来源：公司公告，安信证券研究中心贝莱德制定了短期与长期结合的激励机制，其中 95%以业绩为导向。贝莱德高管团队的薪酬本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。25行业深度分析/非银行金融主要包含基础工资、年终奖金、递延股权、长期激励四个部分，基础工资占比较低，剩余 95%的薪酬均与业绩挂钩，60%以上的薪酬以股权形式发放。贝莱德为基础员工提供全面的福利保障以提高团队稳定性。对于普通员工而言，其薪酬由基本工资、绩效奖金和其他福利构成，包括退休储蓄计划、家庭支持福利和医疗健康福利等。图 49：贝莱德长短期结合、以业绩为导向的可变薪酬制度资料来源：公司公告，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。26行业深度分析/非银行金融4. 养老基金产品解析养老金的资金属性决定了对其而言，收益率稳定及本金安全是第一位的。目前银行、保险、基金、信托均推出了养老金融产品。相较而言保险的养老产品风险偏好最低最稳健，公募基金的养老产品相对风险和收益更高。公募基金主要养老产品主要为目标日期 FOF、目标风险FOF，我国养老产品以目标风险 FOF 为主，整体处于起步阶段，而美国以目标日期 FOF 为主。表 5：养老金融产品类型保险银行信托基金主要产品个人税收递延型商业养老保险养老理财产品养老财产信托、养老消费信托目标风险基金、目标日期基金持有期限终身或长期封闭期 5 年终身或长期不短于 1 年混合型固收类为主风险等级低风险以中低风险为主根据客户需求定制，以中低风险配臵为主视具体产品而定预期收益视具体产品而定，收益确定型在 3.50%左右视具体产品而定，一般 5%-8%视具体产品而定视具体产品而定1 元起步一般为百万元起10 元至 1000 元不等长期稳健增值根据客户需求灵活定制长期稳健增值投资组合投资门槛特点一般 1000 元左右长期稳健，终身领取、精算平衡偏债混合型视具体产品而定资料来源：wind，安信证券研究中心4.1. 我国以目标风险型 FOF 为主当前我国养老金制度初步形成以第一支柱为主的三支柱体系。我国现行养老金制度体系包括三个层次：1）第一层次是国家主导的基本养老保险制度，包括城镇企业职工基本养老保险制度、机关事业单位基本养老保险制度（这两个制度在模式上是相同的，但是两个制度分开运行，制度名称仍然保留）和城乡居民基本养老保险三大制度，作为第一层次的补充，2000年 8 月 1 日成立了全国社会保障基金；2）第二层次是单位主导的职业养老金制度，包括企业年金和职业年金；3）第三层次为个人主导的个人自愿参加的储蓄保险，包括个人储蓄和商业保险。图 50：我国当前养老保险体系资料来源：《中国养老金发展报告 2016》，安信证券研究中心我国当前养老保险总规模约 12 万亿元，第一支柱为主。人社部等数据显示，截至 2020 年底，我国养老体系总资产规模约 12 万亿元。其中第一支柱规模 8.7 万亿元（5.8 万亿养老保险及本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。27行业深度分析/非银行金融2.9 万亿社保基金），占比约 71%；第二支柱 3.5 万亿元（2.2 万亿的企业年金和 1.3 万亿的职业年金），占比 28%；第三支柱 0.06 万亿元（600 亿的养老目标基金和 4 亿的税收递延养老保险），在养老金体系中的作用还比较有限。2018 年 3 月，证监会正式发布《养老目标证券投资基金指引（试行）》，作为养老基金领域的纲领性文件，该文件的发布标志着我国养老基金产品开始进行规范化的运作阶段。目前，市场上主要包括两类养老公募产品，分别是目标日期 FOF、目标风险 FOF：目标日期型(TDF)：以投资者退休日期为目标，根据不同生命阶段风险承受能力进行资产配臵，随着投资者年龄的增长，逐步调整投资组合资产配臵比例，提供一站式养老金投资服务。同时采用定期开放或限定最短持有期限，避免短期频繁申赎对基金投资策略及业绩产生影响，鼓励个人投资者长期投资。目标风险型（TRF)：据特定的风险偏好水平（如波动率/在险值(VaR)/预期损失）进行资产配臵，以匹配不同风险偏好的投资者。一般会分为成长型、平衡型和保守型，风险水平越高的TRF 配臵在权益类资产的比例越高。适合有明确风险偏好的投资者，需要投资者预先设定投资组合的风险水平。图 51：TDF 及 TRF资料来源：Wind，安信证券研究中心两类产品核心区别在于投资理念。虽然共同作为养老目标基金，但是目标日期基金和目标风险基金之间的真正区别即它们的核心投资理念。目标日期资金重新平衡是为了实现与投资者退休目标相适应的特定回报，目标风险资金重新平衡是为了保持投资者在投资时最初商定的恒定风险状况。因此，发展初期投资者更容易接受目标风险基金。目前我国养老产品以目标风险 FOF 为主，整体处于起步阶段。自 2018 年 8 月，首批 14 家基金公司旗下养老目标基金获证监会批文，截止 2022 年 3 月底，全市场已有 51 家基金公司布局养老 FOF，累计数量 166 只，规模合计 1047 亿元，其中 74 只目标日期养老合计规模160 亿元，平均规模 2.15 亿元，92 只目标风险养老合计规模 887 亿元，平均规模 9.65 亿元。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。28行业深度分析/非银行金融图 52：养老 FOF 基金规模及增速图 53：两类养老 FOF 基金规模养老FOF基金规模（亿元）1400250%1200200%1000目标日期养老, 160150%800100%60050%400目标风险养老,887.000%20002018Q4 2019Q3 2020Q2资料来源：wind，安信证券研究中心-50%2021Q12021Q4资料来源：wind，安信证券研究中心4.2. 美国以目标日期型 FOF 为主美国形成了三支柱养老体系，IRAs 和 DC 计划占比达 63%。在美国养老制度中，雇主养老金计划和个人退休账户发挥着重要作用。截至 2021 年底，美国养老金资产总额达到 39.4 万亿美元，较 2020 年增长了 12%，其中 IRAs 计划 13.9 万亿、DC 计划 11 万亿，合计占全市场的 63%，其余私营 DB 计划、州和地方政府 DB 计划、联邦政府 DB 计划分别 3.8、5.8、2.2 万亿美元，联邦社保基金为 2.6 万亿，仅占全市场的 6.5%。图 54：美国养老金制度结构资料来源：wind，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。29行业深度分析/非银行金融图 55：美国养老金资产联邦社保基金私营DB计划联邦政府DB计划其他DC计划州和地方政府DB计划401(K)454035302520151050199520052015201620172018201920202021资料来源：ICI，安信证券研究中心目标日期基金是美国最主流的养老金融产品之一。美国的养老金融行业全球领先，运营历史悠久，限制较少。早期养老目标风险基金数量和规模占据主，而后自 2009 年起养老目标日期基金的规模超越养老目标风险基金，逐步发展成为了养老目标基金的最主要部分。截至2021 年底，美国共同基金中养老目标基金已经达到了 2.23 万亿美元，其中养老目标日期基金规模达 1.8 万亿美元，目标风险基金达 0.4 万亿元。401(k)计划中目标日期基金的占比逐年提升。ICI 数据显示，截至 2019 年底，60%的 401(k)计划参与者持有目标日期基金，31%的 401(k)计划资产投向目标日期基金。图 56：养老 FOF 基金规模及增速（注：不含 CIT）图 57：两类养老 FOF 基金规模美国TDF规模（十亿美元）2007美国TRF规模（十亿美元）2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000201220172019100%80%60%40%20%0%2007200920112013201520172019提供目标日期基金的计划接受目标日期基金的参与者 持有目标日期基金的参与者目标日期资产占比2021资料来源：ICI，安信证券研究中心资料来源：ICI，安信证券研究中心美国养老目标日期基金管理人集中度较高，头部格局稳固。截至 2021 年底，美国前五/十大养老目标日期管理人合计管理规模达到 2.6/3.0 万亿元，CR5/CR10 分别达 78%/92%。前十大的名单过去两年保持不变。Vanguard 以 11900 亿美元的管理规模占据绝对领先排名第一，其次是 Fidelity、T. Rowe Price 分别以 4600 亿美元、3740 亿美元居于第二、第三。这三本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。30行业深度分析/非银行金融大管理人过去 7 年以上一直占据着行业排行榜前三位，截至 2021 年底共计占据了 62%的市场份额。表 6：美国 TOP10 养老目标日期基金管理人管理人管理规模（十亿美元）代表产品2021 市场份额2020 市场份额VanguardFidelityT.Rowe PriceBlackRockAmerican FundsState StreetJPMorganNuveenPrincipalSchwab1,190460374289248122110878531Vanguard Target RetirementFidelity FreedomT.Rowe Price RetirementBlackRock LifePath IndexAmerican Funds Target Date RetirementState Street Target RetirementJPMorgan SmartRetirementTIAA-CREF LifecyclePrincipal LifeTime HybridSchwab Target36.4%14.1%11.5%8.8%7.6%3.7%3.4%2.7%2.6%0.9%36.7%13.3%11.6%9.5%7.2%3.2%3.8%2.7%2.7%1.0%资料来源：morningstar ，安信证券研究中心美国养老目标日期基金倾向于指数投资。晨星根据管理规模，把目标日期基金管理人分为小型（<2500 万美元）、中型（2500 万~1 亿美元） 、大型（1 亿~5 亿美元）和超大型（>5亿美元），统计显示平均而言，主动策略在中小型管理人中更受欢迎，但在任何规模管理人资产中所占比例都不到一半。超大型管理人显著倾向于基于指数的目标日期策略，指数的配臵超过 50%。另外超大型机构倾向于使用 CITs。管理人持续压降成本，带动费率下行。自 2009 年以来目标日期基金费率由 0.67%下降至0.34%，几乎减少了一半。目前行业内的不同产品的费率差距也持续缩小。图 58：不同管理人目标日期基金投资类型分布图 59：目标日期基金加权费用率加权费用率加权费用率80%70%60%50%40%30%20%10%0%2009资料来源：morningstar ，安信证券研究中心201120132015201720192021资料来源：morningstar ，安信证券研究中心4.2.1. T.Rowe Price：最高的股票配臵比例及回报率普信金融的目标日期基金系列具有最高的股票配臵比例。T.Rowe Price Retirement series 系列的投资团队坚信投资者最大的风险是其寿命超过其资产，解决这个问题最好的方法是提高股票配臵比例。另外团队研究发现，在过去十年中，退休储蓄者对更大的股权和随之而来的更高波动性已经变得更为适应。因此它提高了下滑路径上几乎所有点的股票敞口，使其成为股票最重的产品之一。近年来股市强劲的表现使得 T.Rowe Price Retirement series 系列拥本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。31行业深度分析/非银行金融有最高的十年回报率。资产配臵由共同基金流向 CITs 以控制成本。T.Rowe Price Retirement series 系列拥有 T.Rowe Price 最好的主动股票、主动债券基金，其中 78%的系列资产属于晨星奖章基金。主动型共同基金相对较高的费率使得该系列的资产配臵由共同基金转向 CITs，从而控制整体成本。图 60：T.Rowe Price Retirement 下滑路径图 61：T.Rowe Price Retirement 资产流向资料来源：morningstar ，安信证券研究中心资料来源：morningstar ，安信证券研究中心4.2.2. Vanguard：低费率、低投资门槛及低风险Vanguard 目标日期基金拥有最低的价格，且持续降低其投资准入门槛。截至 2022 年 2 月，Vanguard Target Retirement Funds 系列的每只养老目标基金的费用率已经降到了 0.08%，不到行业平均水平的 1/4，低费率主要源于其由于持有自家基金+指数基金低费率，成本优势显著。另外该系列对个人投资者的最低初始投资限制仅为 1000 美元，低投资门槛使得其获得更多的客户。Vanguard 投资组合中风险敞口较小。Vanguard Target Retirement Funds 的投资组合配臵广泛的权益资产以及不用承担太多信用风险的固收组合，使得整体的风险敞口可控，且投资目标更其战略目标。图 62：Vanguard Target Retirement Funds 主要投向自图 63：Vanguard Target Retirement Funds 下滑路径家指数产品及三年股市 betaVanguard Short-TermInflation-Protected SecuritiesIndex FundAdmiral SharesVanguard Total InternationalBond II Index FundVanguard Total InternationalStock Index Fund InvestorSharesVanguard Total Bond MarketII Index Fund Investor SharesVanguard Total Stock MarketIndex Fund Institutional PlusShares100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2025 2030 2035 2040 2045 2050 2055 2060 2065资料来源：morningstar ，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。资料来源：morningstar ，安信证券研究中心32行业深度分析/非银行金融4.2.3. Blackrock：差异化资产配臵能力贝莱德受益于拥有深厚资源的强大资产配臵团队。 BlackRock LifePath Index 系列一直以来的优势是低成本和广泛的被动基金。但投研团队没有止步于此，而是持续进行研究以增强该系列的资产配臵。过去该系列持续持有一支跟踪美国综合债券指数的 iShare 基金（BMOAX），团队计划抛弃该基金转而设立单独的、范围更窄的基金用于追踪长期政府债券、中期政府债券、长期公司债券、中期公司债券和证券化债券。该团队计划在下滑过程中改变这五只基金（尚未披露）相对于彼此的权重，以优化投资者在不同阶段的债券敞口。这将是唯一一个基于指数的、且在其下滑路径上不跟踪任何核心聚合指数的目标日期基金。图 64：基于指数的目标日期基金多元化固定收益配臵资料来源：morningstar ，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。33行业深度分析/非银行金融5. 投资建议5.1. 美国领先经验的启示1、我国权益类基金仍有较大的增长空间。与美国共同基金市场中股票基金 55%的份额比例相比，目前我国公募基金规模 25 万亿，其中股票基金份额仅为 8%、股票+混合仅为 29%，权益类基金有较大的提升空间。2、我国尚处主动投资可获取超额收益的阶段，往后看走向多元化资产配臵是大势所趋。伴随资本市场的成熟以及机构化率的提升，主动投资收益空间压缩后，走向被动乃至多元化资产配臵是必然趋势，有助于平抑市场波动穿越周期，同时能够匹配客户多样化需求加强客户留存。3、美国基金业管理人数量庞大，呈现较高的集中度和多元化发展趋势。一方面，美国基金管理人管理规模 CR10 在过去 15 年由 46%提升至 66%，背后源于被动投资的高集中度以及投资能力壁垒，目前我国 CR10 为 40%，仍有提升空间 。另一方面目前我国公募基金公司发展同质化严重，而美国不乏在主动、被动、债券、量化等各方面具备特色的管理机构，以及实力雄厚的综合性管理机构。对于我国机构而言，需找准自身投研及资源禀赋优势，寻求差异化发展以提升市场竞争力。4、基金费率趋于下降，注重运营效率。2000 至 2021 年美国股票共同基金费率由 0.99%下滑 53%至 0.47%。背后源于规模效应、被动投资的兴起及激烈的市场竞争。对于机构而言需注重控制运营成本，提升经营效率，将有助于提升投资收益水平，增强产品竞争力。5、养老金制度建设是基金业重要的发展机遇。美国养老金制度建设带动了共同基金规模的扩张，目前养老金是共同基金重要的资金来源，截至 2021 年底，共同基金占 DC 计划资产的 58%和 IRA 资产的 45%。考虑到养老金的资金粘性，对于我国机构而言把握养老金体系建设的机遇、抢占市场先机是重中之重，应积极重视与社保、企业年金及个人养老金等的合作。6、个人养老金制度落地，将为我国公募 FOF 业务带来发展机遇。TDF、TRF 是常见的养老基金产品，TDF 更倾向于一站式养老资产配臵。目前我国养老公募产品处于起步阶段，以TRF 为主（占 85%），而美国以 TDF 为主（占 81%），且 31%的 401(k)计划资产投向 TDF。7、美国优质养老金管理人的竞争优势包括低费率、高收益率、多元化资产配臵能力以及综合服务能力。8、优质的投研及产品创设能力是基金公司成功的重要要素，其背后源于以客户为中心及长期价值投资的的企业文化建设、和长期稳定的人才团队。绑定核心人才需建立长效考核机制，以绩效考核为导向的薪酬制度、股权激励等具是重要的抓手。5.2. 投资建议5.2.1. 公募基金大时代，券商最为受益券商是最受益公募基金高质量发展的金融机构：1）市场波动不改居民资产配臵调整长期趋势，公募基金行业规模扩大将提升对券商的业绩贡献；2）渠道端一方面券商享受市场扩大带来的代销业务增长，另一方面券商在基金投顾业务方面已抢占先机，后续市场占有率有望进一步提升；3）行业扩容衍生出的机构业务需求增长确定性强，为券商资本中介、衍生品等业务带来新的发展机遇。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。34行业深度分析/非银行金融表 7：2021 年券商系公募基金业绩贡献券商参控股公募基金持股比例汇添富基金公募净利润（亿元）净利润贡献度20212020同比（%）35.4%32.625.727.1%东证资管100.0%14.48.177.5%兴证全球51.0%22.416.039.9%南方基金9.2%21.614.845.8%广发基金54.5%26.118.243.0%易方达基金22.7%45.427.564.9%博时基金招商基金49.0%45.0%17.816.012.59.042.6%77.3%申万菱信67.0%1.31.020.8%富国基金华泰柏瑞27.8%49.0%25.64.116.52.755.2%52.1%南方基金海富通基金41.2%51.0%21.65.314.83.845.7%40.2%中信证券富国基金华夏基金27.8%62.2%25.623.116.516.055.2%44.7%国泰君安华安基金28.0%10.17.141.5%东方证券兴业证券广发证券招商证券申万宏源华泰证券海通证券同比变动（pct）2021202048.3%63.1%-14.828.2%23.7%4.522.6%16.1%6.513.7%10.7%3.08.5%6.8%1.78.2%6.9%1.37.7%6.0%1.76.2%6.7%-0.51.9%1.3%0.6资料来源：Wind，安信证券研究中心5.2.2. 关注公募基金业务链核心标的广发证券：1）参控股龙头公募基金易方达（参股 23%）及广发基金（控股 55%），2021年公募利润贡献度达 23%，未来增长动力强劲；2）评级回 AA、投行业务重启有望实现业绩修复；3）新上任领导层均为内部提拔，体现年轻化、梯度化，保证战略执行稳定的同时，有望进一步激发公司活力。东方证券：1）旗下拥有汇添富（参股 35%）及东证资管（控股 100%）两大头部公募基金，2021 年公募利润贡献度达 48%，未来公募基金有望成为公司业绩引擎；2）资管具备长期投资特色，2021 年代销产品中主动管理权益产品封闭结构占 62%，东证资管封闭权益基金占比达 69%；3）公司完成配股募资 127 亿元，有望全面提升市场竞争力及抗风险能力。中信证券：1）资管子公司有望获得公募牌照，推动资管业务转型；2）综合实力领跑，客户资源禀赋丰厚，机构业务龙头；3）完成配股进一步夯实资本金，预计将打开资本中介业务等的发展空间，盈利能力有望进一步提升。东方财富：1）基金代销业务龙头，有望持续提升市场份额；2）证券板块经纪及两融业务市占率持续提升，市场波动下业绩增长韧性强；3）后续公司在产品创设、资产配臵等诸多领域存在发展潜力，看好公司后续进一步扩张财富管理版图。表 8：重点个股估值表（2022/6/14）简称代码最新收盘价总市值（亿元）广发证券00077619.20东方证券中信证券600958600030东方财富300059E PSPE2022E2023E2024E2022E2023E2024E1,2851.591.842.2412.0810.438.5710.1621.117972,9620.871.761.032.091.172.5911.6811.999.8610.108.688.1524.543,2430.901.071.2427.2722.9319.79资料来源：Wind，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。35行业深度分析/非银行金融6. 风险提示政策落地不及预期：公募基金行业受到高度监管，政策落地不及预期一定程度影响公司相关业务开展。市场持续下跌：持续影响公募基金赚钱效应，将影响居民财富积累以及投资意愿，从而影响行业发展。行业竞争加剧：若竞争加剧引发价格战等现象出现，将导致相关费率大幅下行，影响公司利润。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。36行业深度分析/非银行金融行业评级体系收益评级：领先大市 — 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%以上；同步大市 — 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%；落后大市 — 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上；风险评级：A — 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B — 较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；Table_Aut hor Statement分析师声明本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。37行业深度分析/非银行金融免责声明本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心Table_Addr ess深圳市地 址：邮 编：上海市地 址：邮 编：北京市地 址：邮编：深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层518026上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层200080北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦 15 层100034本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。38